隐形冠军045：定制家具龙头十年一遇的低估机会

　　为什么现在时点关注这个行业，这个这是个典型的好商业模式的行业，赚的都是真金白银，同时经历过这两年房地产行业的不景气，股价也经历了一波大调整，后续究竟是反转还是继续一蹶不振，这个时点值得关注。

　　先看盈利能力，定制家具主要上市公司的毛利率和净利率非常不错，毛利率都在30%以上，净利率都在10%以上，要是看ROE就更牛逼了，20%以上一大把。

　　怎么说呢，定制家具行业下游主要是C端，主要是消费者，消费者议价能力一般，所以企业具有一定的定价能力。以索菲亚为例，从成本构成来看，原材料成本占比74%，人工占比11%，制造费用占比9%。

　　从体现盈利能力最核心的财务指标ROE来看，索菲亚2015年至2020年均大于20%，可以说是非常优秀了。

　　再看盈利质量，盈利质量主要看经营现金流，定制家具板块的经营现金流真是羡煞别的行业啊，欧派家具2020年经营现金流达到了39亿，净利润约21亿，净现比接近2了都。

　　定制家具行业的经营现金流为什么好呢？很简单，看索菲亚的间接法现金流量表，随着营业收入的增长，存货增长有限，也就是账上不需要压货，同时应付增长大于应收增长，当然，这几年随着B端业务的增长，应收账款增长较快。

　　再看索菲亚资产负债表，对于一家年收入84亿的公司来说，公司账面存货只有5亿，存货周转率高达15次每年。这几年应收账款增长明显，2018年底只有6亿，2021年中高达20亿了，与应收账款对应，应付账款也持续增长，2018年底有7亿，2021年中高达14亿了，应收账款增速大于应付账款增长。

　　不可否认，报表质量这两年在变差，除了持续增长的应收账款，有息负债这两年也有所增长，截至2021年6月底，短期借款14亿，长期借款有6亿，至于原因是因为大宗业务的发展也好，疫情的影响也好，后续还要观察。

　　整体来看，盈利能力和盈利质量，定制家具是不错的生意，初善君觉得这种商业模式可以给80分的高分。

　　定制家具下游主要是房地产，包括新房装修和二手房翻新，新房的话我们可以用房地产销售面积来代替，二手房一般以存量房翻新来表示。

　　很明显，房地产过去二十年是黄金二十年，但是这几年已经增长乏力，从房地产销售面积来看，2020年销售面积为17.6亿立方米，同比增长仅3%。

　　另一个值得关注的要点是精装修占比的提高，精装修占比的提高，意味着家具公司大宗业务的快速增长，这也是过去两年江山欧派走牛的核心逻辑。2020年精装房渗透率大概在20%，中长期目标要达到80%。

　　二手房翻修方面，预计占装修的比例会越来越高，但是这块内容不好判断，目前没有数据。

　　综合考虑各项因素对定制家具的影响，首先新房销售，鉴于目前房地产的政策，预计未来可以保持15亿立方米，换句话说，定制家具将进入存量竞争的时代？另一方面，随着精装房占比的提升，定制家居企业尤其是龙头企业，也可以提高市占率？

　　初善君的判断是，家具公司的业务整体上依然可以保持不错的增长，但是增速肯定会比以前下降，大概率未来三年可以维持15%-20%的增速。

　　根据国家统计局数据，2020 年规模以上家具制造企业收入达到 6875 亿元，如果算上各种小公司，肯定在万亿以上了，这就是典型的大行业。

　　但是截至 2020 年底，我国家具制造企业数量为 6544 家，甚至鲜有龙头企业的收入规模超过百亿级别，规模最大的顾家家居2020年营业收入只有146亿元，市占率2%出头，索菲亚市占率也只有1%出头，前五名市占率不过6%。

　　长远看，随着头部企业渠道的扩充和大宗业务的发展，定制家具行业市占率提升是大概率事件。

　　另一个提高收入的方法是全品类扩张。目前主要定制家具上市公司都是从一个品类到全屋定制了，欧派家具和志邦家具以橱柜起家，过去两年股价表现最好，据说原因是装修过程中第一考虑的就是橱柜，所以从橱柜扩张最为顺畅，自然而然的扩张到衣柜、全屋定制。

　　索菲亚已经成立了索菲亚柜类定制事业部、司米橱柜事业部、木门事业部、工程事业部、直营整装事业部、米兰纳事业部六大事业部，涵盖了高端、中高端和大众市场。从渠道上来看，则涵盖了经销商渠道、整装、家装渠道、大宗工程业务等。

　　如果这两个逻辑认可的话，自然不担心房地产不行了会导致定制家居也不行的观点。

　　事实上，今年三季度主要上市公司营业收入都保持非常不错的增长，欧派家居、顾家家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居五家公司的营业收入增长率分别为48%、55%、42%、18%和40%，表现远好于房地产的表现。

　　我的选择逻辑很简单，最好市值大于100亿，这样可供选择的就只有欧派、顾家和索菲亚，从低估值的角度，索菲亚是唯一解。当然，如果不考虑市值的话，志邦家居也是非常好的选择。

　　看索菲亚收入构成，衣柜占据C位，19年、20年增长乏力，今年上半年还行，占比由以前的90%下降至目前的80%，毛利率40%左右；橱柜增长迅速，毛利率低一些，只有24%，收入占比提高到15%，木门营业收入和毛利占比均较低。

　　目前看，索菲亚的估值来到了十年最低点，但是2022年的房地产市场不是2012年的房地产市场了，索菲亚还有机会吗！！

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